逆水寒ol手游_逆水寒ol手游官方下载

当前时刻，我们建议重回游戏新产品周期中，寻找相对确定性增长机会

 

摘要面对市场短期对行业的担忧，我们认为游戏板块从2022年10月逐步见底，且稳步复苏，动力来自于政策端明显向暖+AI新技术革新周期当前时刻，我们建议重回游戏新产品周期中，寻找相对确定性增长机会2023上半年游戏市场回顾：板块修复，新产品周期开启，新技术打开行业发展空间。

1）2023年1-6月中国手游市场实际销售收入为1067亿元，环比增长29.21%，手游市场规模逐步恢复从用户规模角度来看，中国手游用户规模约达6.68亿人，同比增加0.35%，整体手游用户规模基本维持稳定，市场相对进入。

“存量阶段”；2）新游冲击畅销榜同时，捕鱼棋牌等休闲游戏表现超预期《崩坏：星穹铁道》《凡人修仙传：人界篇》《逆水寒手游》等新品冲击iOS畅销榜前列，《咸鱼之王》《捕鱼大作战》等休闲游戏表现超预期；3）出海游戏市场规模稳定，期待重度新品带来增量；4）。

买量市场竞争仍然火热，游戏品质与创新玩法变得至关重要暑期素材投放量持续攀升，行业自然量稀缺，买量一定程度成为新游获量必选项，按玩法分类，MMO是买量的重点赛道，二次元赛道升温，按题材分类，传奇、仙侠、魔幻题素材量大幅增长。

2023下半年，重回游戏新产品周期，关注重磅新品上线带来的增量弹性我们认为当前时点看游戏板块，要重新回到新游产品周期框架内1）下半年重点产品陆续上线，有望推动游戏行业大盘持续复苏增长；2）23年下半年新游产品陆续上线，由于游戏的长线运营，及收入确认的相对滞后，有望对明年的业绩积极贡献增量，有效增强游戏公司后续业绩的稳定性。

下半年建议关注部分重点游戏产品上线表现，如《石器时代：觉醒》《冒险岛：枫之传说》《战地无疆》《境•界 刀鸣》等投资建议：我们认为游戏板块行业景气度仍在持续提升，提升动力来自于：1）政策端明显向暖；2）AI+游戏方面，短期看工具化革新伴随渗透率提升，推进工业化升级，带来真正产线革新；中长期看创新玩法跳跃式突破，从而推动行业突破增长天花板突破；3）

新产品周期开启并持续推进，产品周期靠前的公司更快得到产品验证，新游积极贡献业绩增量，并逐步强化后续增长的确定性我们认为游戏行业仍存在全年维度双击的机遇，建议目前游戏板块沿着新产品周期布局风险提示：AI技术发展不及预期、行业竞争加剧的风险、新游戏产品上线时间和表现不及预期的风险等。

导言回顾2022年10月以来，游戏板块整体走势，我们希望拆解游戏上涨的因素，及调整中市场的担忧我们选取22年10月14日的收盘价作为基准，绘制传媒（中信）指数、游戏（中信）指数、沪深300指数相较于基准的涨跌幅走势情况。

1）22年10月至23年3月中旬，传媒板块逐步修复，其中游戏板块也同步上涨修复；2）23年3月中旬至5月初，受益于AI催化（3月15日GPT-4发布），传媒板块快速拉升，市场认可游戏与AI融合度最强，且AI新技术有望重塑游戏产业生产模式，游戏指数相较于22年10月基本实现翻倍增长。

3）经过短暂回调，23年5月中旬游戏板块迎来第二轮上涨，市场期待基于AI所研制的全新游戏产品的出现，实现玩法突破，从而带来板块增长新动力，随着一些尝试性产品的出现（如河马游戏的《大侦探智斗小AI》、网易的《逆水寒》手游等），在部分玩法（如自然语言交互）等实现一定创新突破，但。

短期无法明确判断AI融合对游戏行业（用户数、时长、ARPU值）突破的确定性，近期游戏板块产生较大且较为快速的回调。

      面对市场短期对行业的担忧，我们认为游戏板块从2022年10月逐步见底，且稳步复苏，动力来自于政策端明显向暖+AI新技术革新周期      1、政策端出现较为明显向暖，版号22年底至今发放稳定，且进口游戏版号也逐渐恢复发放。

从22年11月起，游戏版号每月大致发放80款，基本覆盖头中腰部公司的重要产品，版号发放稳定性明显向好且2022年12月有44款进口版号获批，是进口版号时隔17个月后再度恢复发放，23年3月，再次发布20款进口版号。

      2、AI新技术革新周期，逐渐渗透且重塑游戏产品制宣发链路，并有望通过玩法跳跃式创新，实现用户数量、时长与ARPU值的突破提升目前一些尝试与本轮AI技术核心展现形式（自然语言的交互）做深度融合的游戏逐步上线体验。

      市场的担忧是新技术革新初期，目前AI工具对游戏产线重塑带来的降本增效程度不高，且AI+游戏形成的自然语言交互性，所带来的影响并不明晰但我们认为短期不必过于悲观：      1）AI工具化渗透推进工业化发展。

AIGC（包括3D建模、内容生成等）能力提升仍然有望重塑游戏生成链路，带来真正的游戏内容制作的产业变革性机会目前AI工具在游戏产线中的应用其实是在不断深化的，且英伟达（5月28日在官网宣布为游戏提供定制化AI模型代工服务 ——Avatar Cloud Engine (ACE) for Games）、Unity（6月27日发布AI工具Unity Sentis和Unity Muse）等公司也在持续AI+游戏工具的迭代进步。

      2）重回游戏新产品周期中，寻找相对确定性增长机会我们观测23年下半年，尤其是暑期档有多款类型区别明显的新品游戏正在陆续上线，游戏板块增长仍在持续复苏且随着更多基于AI新技术的游戏立项开展，玩法实现跳跃式创新，未来增长空间来自于更沉浸和丰富体验带来的ARPU提升。

012023上半年游戏市场回顾：板块修复，新产品周期开启，新技术打开行业发展空间1.1 2023游戏板块修复，行业规模稳健增长      2023年1-6月，中国游戏市场实际销售收入为1442.63亿元，同比下降2.39%，环比增长22.16%。

其中，移动游戏市场实际销售收入1067.05亿元，同比减少3.41%，环比增长29.21%，回暖势头强劲客户端游戏市场实际销售收入为329.43亿元，同比增长7.17%，网页游戏市场实际销售收入为23.85亿元，同比下降11.87%。

从用户规模角度来看，游戏市场相对进入存量阶段。2023年1-6月，中国用户规模约达6.68亿人，同比增加0.35%，整体游戏用户规模基本维持稳定，市场相对进入“存量阶段”。

从游戏品类角度，RPG仍占市场大头，休闲赛道增速明显2023年1—3月，流水TOP50移动游戏中角色扮演类流水份额排名第一，休闲类流水份额同比增量最大，主要是《蛋仔派对》和《弹壳特攻队》两款产品带来流水增量。

角色扮演类产品流水份额减量最大，流水TOP50移动游戏中角色扮演类产品同比减少7款，且其中75%产品流水同比下降，除《长安幻想》外，其余角色扮演类产品上线时间均已超过2年

新品驱动游戏厂商排名更迭，头部厂商产品池深厚保持稳健。Hortor Games凭借《咸鱼之王》和《疯狂骑士团》的优异表现，于3月首度入围中国手游发行商收入榜单第24名，并在之后都保持在30名以内。

1.2 新游冲击畅销榜同时，捕鱼棋牌等休闲游戏表现超预期      动作类手游最受欢迎，策略类和RPG次之收入榜单中，从游戏类型上看，动作类游戏在6个月中进入榜单的数量分别为8、6、6、7、7、7，策略类和RPG每月平均也有5款左右进入榜单。

1.2.1《崩坏：星穹铁道》延续“崩坏”IP期待，米哈游持续打造高品质二次元游戏《崩坏：星穹铁道》是由米哈游自主研发的MMORPG游戏，于4月26日正式上线，作为一款双端游戏，自上线以来一直位于iPhone游戏畅销榜前20，在5月国区App Store收入榜上位列第3；在中国出海手游收入榜中，取代《原神》登顶5、6两月的榜首。

“崩铁”在TapTap上评分8.0，在App Store上评分4.2（评分截至7月13日，下同）1）原神给米哈游带来用户对厂商的信任；2）回合制游戏轻松、低门槛、受众广的优势，同时“崩铁”一定程度上降低玩家的肝度，在测试中不断缩短主线长度，不跑图，战斗画面可快进等；3）对。

崩坏IP的创新能吸引到执着于IP的玩家；4）米哈游打造的过硬的游戏内容：各大网站和论坛上玩家提及次数比较多的高质量的文案；在TapTap评论中有接近一半的用户给予该游戏“画面音乐不错”的标签等。

1.2.2《咸鱼之王》创新大买量模式，表现稳定性超预期豪腾旗下的《咸鱼之王》作为一款休闲小游戏，在游戏日报整理的微信平台休闲游戏榜单中一直名列前茅，小游戏版本火爆后，2022年3月份《咸鱼之王》上架iOS端开始了APP端的发行，开年至今一直位于收入TOP30榜单中。

1）本质上还是放置挂机，给予玩家快速游戏与直击爽感的体验，“疯狂点击屏幕击杀咸鱼怪物、获得三国咸鱼、放置咸鱼卡牌协助角色攻击、挂机通关”简单4步实现游戏完整玩法，玩家每天需要投入的时间并不多，便能体验到数值成长的正向反馈，较好迎合玩家利用闲暇时间娱乐的需求，棋牌与捕鱼类产品也符合这样的玩家需求；2）数量制的关卡更好的培养用户的粘性，

前5000关玩家都可以轻松通过，给予玩家较高的成就感，当关卡难以突破时，玩家由于不断“冲关”的惯性会花更多的时间在游戏上，中度放置卡牌玩法面貌也呈现了出来；3）耳熟能详的三国题材辅以魔性搞怪的画风从画面内容上吸引玩家；4）买量上，上半年投放素材量超过

100万组，超过微信小游戏投放素材量2~4名之和。

1.2.3《凡人修仙传：人界篇》创新游戏体系模式叠加知名小说IP，上线表现符合预期三七互娱旗下的《凡人修仙传：人界篇》上线首日即登顶中国地区App Store游戏免费榜，并连续霸榜6日，同时在iOS畅销榜上的排名长期处于20名以内。

5月24日才正式上线的《凡人修仙传：人界篇》在5月就马上空降收入榜的29名，并在下一个月上升17名来到第12位，在6月份的下载量榜中更是取得了第三名的成绩

1）知名IP加持，原著小说《凡人修仙传》是公认的经典凡人修仙小说，该小说曾进入过2018胡润原创文学IP价值榜第二名；2）摒弃了MMO传统的“等级”理念，植入了一整套完整的修仙境界体系，打造更真实的修仙世界；3）减少了每日循环任务，增加大量的随机性探索，这种

开放式的策略搭配，令游戏的可玩性大大提高。

1.2.4《逆水寒》手游&《巅峰极速》，网易新游产品表现超预期网易的两款游戏《逆水寒》和《巅峰极速》，两款游戏都于6月下旬上线其中《逆水寒》是一款开放世界的武侠题材MMORPG手游，上线以来双榜基本都位于前三。

《逆水寒》率先植入AI+NPC模式，内嵌多种AI+模式有效提升玩家体验自由度，打造全新MMO形态，雕琢玩法提升玩家自由度和游戏体验的同时还改进MMO游戏传统的“肝和氪”现象

《巅峰极速》是一款拟真竞速游戏，于6月20日正式上线，上线以来，市场表现不断走好，双榜基本都位于前五，目前在TapTap上评分为6.3，在App Store上评分为4.5该游戏在全球范围通过与车企的官方合作取得了包括法拉利、兰博基尼、科尼塞克、迈凯伦等40多个主流车厂超过150多款超跑和性能跑车的。

正版授权；同时为了还原全球各地的真实赛道，开发团队使用地图加照片实景结合的方式，配合使用360度相机+无人机进行实景扫描目前拟真竞速游戏因其高额的投入在手游领域目前还比较空白，而便捷、无门槛又高拟真写实的《巅峰极速》能够帮助用户了解汽车、体验竞速。

1.3 出海游戏市场大盘稳定，期待重度新品带来增量出海精品多为上线多年的成熟产品2023年1-6月，中国自主研发游戏海外市场实际销售收入82.06亿美元，同比下降8.72%同比下降主要由部分头部产品收入下滑、新品未带来较大增量导致，2022年移动游戏流水TOP20中仅有一款为当年新游。

从月度榜单来看，同样榜单中新品数量较少米哈游两款产品包揽榜单第一名，其中，《崩坏：星穹铁道》上线当月便冲至第7，此后6-7月一直位列第12022年TOP30中，包括《PUBG MOBILE》、《万国觉醒》、《使命召唤手游》、《口袋奇兵》在内的22款游戏在之后6个月依然位于榜单中。

也有少数新品从中脱颖而出比如朝夕光年发行的《MARVEL SNAP》位列1月榜单的21名，通过差异化的设计和漫威IP的加成，上线首月获得了1220万次下载量，营收1094万美元，后续还接连斩获“TGA 2022年度最佳手游”和“DICE2023年度最佳手游”两项国际大奖；莉莉丝于3月底发布的电音幻想风都市神话RPG手游《Dislyte》(众神派对) 正式上线日本、韩国和中国台港澳市场，得益于本土名人代言等成功的宣发策略，《Dislyte》4月海外收入增至近3月的5.5倍，位列收入榜第18名，跃居增长榜第3名。

1.4 买量市场竞争仍然火热，游戏品质与创新玩法变得至关重要暑期素材投放量持续攀升整体素材投放量全年往往有寒暑假两次高，但今年农历新年整体素材较低，而在端午、暑期反而两次创素材量新高（特别是成本较高的视频素材）。

这主要因为年初降本增效以及新游上线较少，导致素材不多；到了端午、暑期，经济逐渐回暖，以及新游密集上线，整体素材投放量增加

行业自然量稀缺，买量一定程度成为新游获量必选项23H1手游APP在国内投放的去重素材量超1300万，同比、环比接近翻倍微信小游戏投放素材量超500万组，较2022年下半年增长约5倍微信小游戏在投放产品数量上与APP仍有一定差距，但是增速度稳定。

微信小游戏具有买量成本低、转化链路短、渠道多元、用户基数广等优势，吸引大量开发者入局投放买量素材膨胀的因素包括：1）游戏版号常态化，新游（特别是小游戏）上线数量增多，从数据上来看，23H1手游APP在投游戏数量环比增长约22%；2）五一、暑期节点为用户活跃高峰，买量市场竞争激烈；3）字节升级了投放系统、上新功能，巨量2.0以素材为投放核心，更加依赖优质的素材；4）。

原生广告模式再被关注，即把广告片和账号，一起用消耗推流的买量模式投放出去，用户看到的广告/内容，与原生视频没有差别——用户可以点头像关注、也可以查看账号历史信息原生广告本质，是显得真实、原生，以此消除用户对广告的抵触心理。

按玩法分类，MMO是买量的重点赛道，二次元赛道升温根据DataEye数据，中重度手游APP素材榜TOP50中，MMO（含回合制MMO）占比超过60%，仙侠、传奇产品素材投放凶猛，三七新游《凡人修仙传：人界篇》上线不足60天，就投出超20万组素材；二次元素材投放升温，《重返未来：1999》公测单日素材接近1.6万组；卡牌赛道在5月因为《重返未来：1999》上线投放素材强势，其余时间整体投放相对平缓；女性向赛道远离买量，转战达人、社媒；微信小游戏榜单中，《咸鱼之王》投放素材量超过100万组，超过2~4名投放素材量之和。

按题材分类，传奇、仙侠、魔幻题素材量大幅增长2023上半年整个大盘素材量都大幅增长，但现代题材（主要是网赚、休闲等）基本持平传奇、仙侠、魔幻等热门题材都实现了大幅增长，一是因为相关题材小游戏投放素材大幅增加，二是因为个别厂商（如三七、雷霆）素材投放增加。

022023下半年，重回游戏新产品周期，关注重磅新品上线带来的增量弹性我们认为当前时点看游戏板块，需要重新回到新游产品周期框架内1）下半年重点产品陆续上线，有望推动游戏行业大盘持续复苏增长；2）23年下半年，新游产品陆续上线，一方面对今年业绩有一定增量贡献，同时游戏一般在生命周期内持续创造流水，而计入财报中的实际收入确认会相对滞后，我们预计下半年上线的新游产品也有望对明年的业绩积极贡献增量，有效增强游戏公司后续业绩的稳定性；。

3）随着新产品立项推进研发，及AI工具和技术的渗透提升，游戏工业化生产链路进一步优化，降本增效弹性逐步释放，且一些更具融合性的创新游戏产品有望后续上线，实现玩法突破，打开行业增长天花板我们详细梳理了后续即将上线，且值得关注的新游详情：。

1、《石器时代：觉醒》：经典IP重现，恺英网络突破转型力作，将由腾讯代理发行《石器时代：觉醒》由腾讯和恺英联合开发运营，将由腾讯代理的石器IP官方正版授权游戏，目前在TapTap上的评分为8.0“石器时代”IP最早可以追溯到1999年日本网游《石器时代》，2001年1月，游戏由国内的华义公司作为代理商运营，在当时凭借碾压性的美术画面表现、音乐素养以及足够有趣的回合制养成玩法成为当时国内市场最火的网游：1）国内上线后，达成单日在线6万人的成就，同年3月实行点卡计费（安装包价格30元，游戏时长价格0.3元/小时），；据2001年的中国网游市场占有统计，《石器时代》以将近四分之一的市场占有率成为当时的。

中国第一网游；2）2002年2月，《石器时代》推出限量“延年益兽包”出售游戏内的宠物；3）2005年，《石器时代》注册会员数超过500万。

我们认为该游戏值得关注1）经典IP加持，《石器时代》是很多80后玩家的青春回忆；2）《石器时代：觉醒》还原经典的过程不是粗暴的高清重制，而是进行全面美术迭代，在高清化和建模水准达到现代游戏标准的同时，保留了当年《石器时代》的美术神韵；3）。

保留核心玩法“宠物养成+回合制战斗”的同时降低“肝度”，当年《石器时代》的一大诟病就是缓慢的战斗速度和高额的经验要求使玩家练级的速度十分缓慢，而《石器时代：觉醒》有专门的挂机练级副本并且搭配上AI队友让“不愿社交”的玩家也能轻松练级。

2、《冒险岛：枫之传说》打造经典“童年回忆杀”，将由腾讯代理发行《冒险岛：枫之传说》是人气韩国网游《冒险岛OL》的官方正版手游而《冒险岛OL》是由韩国WIZET和NEXON制作开发的一款MMORPG游戏，于2004年7月24日在中国大陆正式上线，由盛趣游戏负责运营，有趣的地图设计、可爱的画风、好听的背景音乐以及沉浸的探险内容使其成为红极一时的网络游戏：       1）2008年12月《冒险岛OL》同时在线人数150万；2）《冒险岛OL》在2009年和2010年连续两年获“中国游戏产业年会”。

十大最受欢迎休闲网络游戏奖项此次，《冒险岛：枫之传说》由NEXON制作开发，腾讯代理，目前已有超过180万位玩家预约，在TapTap上的评分达8.7我们认为《冒险岛OL》是许多90后玩家的童年回忆，而90后也是现在移动游戏的主力军，有望依靠“冒险岛”这个IP实现。

“童年回忆杀”。

3、三国SLG手游《战地无疆》大陆由腾讯独家代理，有望突出重围      《战地无疆》是一款即时战略写实三国策略手游，由星辉娱乐自研，并将由腾讯在中国大陆地区独家代理发行，目前定档于8月份正式上线星辉娱乐在SLG领域的研发实力已经得到市场验证，旗下代表产品《三国群英传-霸王之业》国内上线仅15天流水突破1亿元；韩国地区版本《三国志M》创造韩国地区策略类手游的新纪录，一度登顶韩国地区App Store畅销榜榜首；截至2022年6月30日，《三国群英传-霸王之业》全球流水累计超过52亿元。

目前《战地无疆》在TapTap上的评分高达9.3，在SLG游戏领域有望杀出重围：1）比起传统SLG，《战地无疆》的沙盘世界是更自由更真实的开放沙盘世界，不再将城内与城外分割成两个世界，更加一体化；2）游戏中，玩家可以派遣武将去治理村庄，城内偶尔会刷新民怨，这种

写实的执政体验会让玩家更加有代入感；3）战略与经营并存的体验，游戏中首创了围绕村庄展开的资源经营玩法，玩家可以在村庄周围自由建立多个物资资源点，并且根据自己的需求自由变换村庄布局，以形成对资源产出和贸易的便利优势。

4、《境·界 刀鸣》凭借死神正版IP，叠加朝夕光年发行优势打造精品游戏《境·界 刀鸣》是由名臣健康子公司喀什奥术开发，朝夕光年发行的3D动作手游《境·界 刀鸣》由死神IP正版授权：1）死神与火影、海贼并称为三大民工漫，承载了无数人的童年回忆；2）死神有着较大的IP价值，2004年至2010年，死神在《周刊少年JUMP》上的顺位排名均为第3（前二分别为海贼和火影），在2018年媒体发布的全球动漫IP排行榜中，《周刊少年JUMP》这个IP价值340亿美金，排在全球第7；3）22年死神的最终章“千年血战篇”动画上线，2021年底放出的宣传片在B站收获了近300万播放量，到2022年底“千年血战篇”完结时豆瓣的9.2分。

《境·界 刀鸣》目前在TapTap上的评分高达9.1，我们认为：1）日漫经典IP改编的手游在国内有一定号召力，腾讯的《火影忍者》手游上线已有7年，依然经常出现在榜单的前十中，同样由朝夕光年发行的《航海王：热血航线》首月流水超5亿；2）

3D剧场演出的剧情体验方式和刀剑动作的核心玩法，实机PV视频中，过场动画动感十足，几乎将原作中人物的性格和形象悉数还原；3）优质操作体验和战斗反馈《境·界 刀鸣》将自己定义为“刀剑连携动作手游”，呈现出冷兵器战斗，“声音、特效、反馈”皆要有所把握，反复设计和延展游戏中拼刀的Timing。

03投资建议3.1行业投资建议我们认为游戏板块行业景气度仍在持续提升，提升动力来自于：1）政策端明显向暖；2）AI+游戏方面，短期看工具化革新伴随渗透率提升，推进工业化升级，带来真正产线革新；中长期看创新玩法跳跃式突破，从而推动行业突破增长天花板（用户数、时长、ARPU值）突破；3）新产品周期开启并持续推进，产品周期靠前的公司更快得到产品验证，新游积极贡献业绩增量，并逐步强化后续增长的确定性。

我们认为游戏行业仍存在全年维度双击的机遇，建议布局

3.2 重点公司恺英网络（002517.SZ）：传奇类精品游戏提供稳定现金流，新品类游戏矩阵持续丰富1、传奇、奇迹类精品游戏提供稳定现金流目前，公司运营传奇、奇迹品类游戏包括《蓝月传奇》《原始传奇》《热血合击》《永恒联盟》等。

传奇 IP 游戏主要由旗下盛和网络贡献，自《蓝月传奇》以来，公司连续打造多个产品，对于用户习惯以及 MMO 玩家最重视的数值体系有着深刻理解传奇IP授权方盛趣游戏与公司共同组建合资公司盛同恺，在IP层面确保公司继续在传奇类产品研发领域占据竞争优势。

同时，公司于2023年5月25日发布公告拟使用5.70亿元自有资金购买金丹良先生、陈忠良先生持有的浙江盛和29%股权，本次交易完成后，公司将最终持有浙江盛和100%股权2、新品类游戏矩阵持续丰富，投资+IP 业务将有效赋能游戏主业。

公司“非传奇、奇迹”类游戏占比逐年提高，近年来陆续推出了实时对战游戏《敢达争锋对决》、卡牌类游戏(包括《魔神英雄传》等)公司产品储备较为雄厚，包括《石器时代:觉醒》《仙剑奇侠传:新的开始》《归隐山居图》《山海浮梦录》《龙腾传奇》《妖怪正传2》等均获得了版号。

同时公司IP储备丰富，在自主孵化“百工灵”和“岁时令”同时，通过引入IP策略积累大量IP授权，包括“刀剑神域”“魔神英雄传”“机动战士敢达系列” “OVERLORD”“关于我转生变成史莱姆这档事”“信长之野望：天道”“龙族（Dragon Raja）”“西行纪”“封神系列”“盗墓笔记”“斗罗大陆”等，未来将深挖和提升IP品牌价值，有效赋能游戏主业。

3、盈利预测假设与业务拆分收入增速预测：公司主营业务包括手游和网页游戏的研发、发行与运营预计2023-2025年实现营业总收入分别为49.09亿元、59.01亿元和66.56亿元，分别同比增长25.4%、18.2%、14.7%。

分业务来看：1）手游及信息服务业务：公司传奇奇迹类游戏（如《蓝月传奇》《原始传奇》等）用户群相对稳定，玩家心智成熟，公司持续更新迭代新品游戏，判断传奇奇迹类游戏业务将维持较好增长，同时公司拟收购浙江盛和剩余29%股权，也有望增厚业绩。

在其他品类游戏拓展方面，公司新游产品储备较为雄厚，包括《石器时代:觉醒》《仙剑奇侠传:新的开始》等均获得了版号，陆续上线后有望积极贡献业绩增量我们预计2023-2025年手游业务同比增长32%、25%和20%，实现营业收入41.68亿、52.10亿和62.52亿。

目前游戏业务核心产品的毛利率保持稳定波动，我们采用过去3年平均值作为预测，预计2023-2025年游戏业务毛利率为73.19%、74.26%、73.72%信息服务业务与游戏业务整体发展相关，我们预计2023-2025年信息服务业务同比增长25%、23%和20%，实现营业收入5.8亿、7.1亿和8.6亿。

目前游戏业务核心产品的毛利率保持稳定，预计2023-2025年游戏业务毛利率为79.65%、79.65%、79.65%2）页游：网页游戏市场相对已经较为成熟，公司页游产品保持一定运营，但是由于市场竞争激烈，尤其面对手游的竞争，我们预计网页游戏保持一定收入量级的同时，存在一定程度的下滑。

预计2023-2025年网页游戏业务同比下降18%、15%和15%，实现营业收入0.7亿、0.6亿和0.5亿目前网页业务核心产品的毛利率基本保持波动，我们采用过去3年平均值作为预测，预计2023-2025年网页业务毛利率为53.28%、52.68%、48.32%。

费用率预测：根据公司的历史费用水平，公司总体费用率保持稳中有降销售费用率：23年陆续有多款新品游戏推出，并且部分新品采取自研自发，推广费用会有一定上升，但是整体费用率保持稳中有降，我们预计2023-2025年公司销售费用率为21.5%、20.9%、20.5%；。

管理费用率：公司人员和组织架构相对稳定，管理费用率保持稳定，我们预计2023-2025年公司销售费用率为4.3%、4.6%、4.5%；研发费用率：公司持续加大研发费用的投入来增加游戏业务的竞争力，跟随公司收入增长，预计研发费用率保持稳定并略有提升。

我们预计2023-2025年公司研发费用率为14.0%、14.2%、14.0%财务费用率：公司财务费用主要来自利息收入，目前较为稳定，我预计2023-2025年公司财务费用率为-0.62%、-0.91%、-1.10%。

投资建议：考虑公司传奇奇迹类游戏用户群相对稳定，拟收购浙江盛和剩余29%股权，有望增厚业绩同时今年新品游戏储备丰富，后续《石器时代:觉醒》等重要IP产品陆续上线，将丰富公司游戏产品矩阵，并且积极贡献业绩增量，预计公司2023-2025年实现归母净利润为14.35亿元、17.62亿元、21.19亿元，同比增长40%、23%、20%，分别对应PE 22x、18x、15x。

首次覆盖，给予“推荐”评级风险提示：传奇奇迹类游戏产品用户持续流失导致流水下滑较大、《石器时代:觉醒》等IP新品类产品上线表现不及预期，游戏行业竞争加剧等。

吉比特（603444.SH）：《问道手游》《一念逍遥》头部产品验证公司长线运营能力，多元创新类产品储备丰富1、《问道手游》《一念逍遥》验证公司长线运营能力《问道手游》已上线七年，长期表现比较稳健，公司每年推出新年服、周年服和国庆服三大版本，2022年开始在此基础上新推出夏日服。

在增加游戏新内容的同时也对游戏中现有内容进行不断调优，维持玩家持续新鲜感2023年4-6月，《问道手游》在AppStore游戏畅销榜平均排名为第29名，最高至该榜单第10名同时，《一念逍遥》经过两年多的运营，累计注册用户数已超2100万，积累较好用户基础，同时游戏保持快速迭代更新节奏，从回流数据来看，2023年第一季度《一念逍遥》月均回流用户量显著提升，显示出较强的长线运营潜力。

2、自研/代理产品矩阵丰富，23年新产品周期开启，有望积极贡献增量公司储备的多个自研、代理产品都在有序推进中，包括《勇者与装备》（代号BUG，已取得版号，计划7月份开展首次付费测试）、《不朽家族》（代号M66，已取得版号，目前持续开发中）、《飞吧龙骑士》（公测已定档8月11日）、《新庄园时代》（第二次付费测试已于6月20日开启，预计2023年第三季度上线）。

海外方面，公司积极拓展海外业务，并持续吸纳对海外文化有较深见解的优秀制作人及发行团队，近两年已逐步建立起较为完善的境外产品测试发行体系自研储备产品中《勇者与装备》（代号BUG）和《不朽家族》（代号M66）均已在境外进行过多轮测试，后续将根据开发进度推进境外版本上线；代理储备产品中《飞吧龙骑士》《新庄园时代》《BeastPlanet》《神州千食舫》等均有境外发行计划。

目前公司已在境外发行的游戏包括《一念逍遥（港澳台版）》《最强蜗牛（港澳台版）》《一念逍遥（韩国版）》《一念逍遥（东南亚版）》等，2022年度公司境外收入占主营业务收入比例为5.02%海外市场有望持续拓展贡献增量。

3、盈利预测假设与业务拆分收入增速预测：公司主要业务为自主运营、授权运营和联合运营，预计 2023-2025 年实现营业总收入分别为 60.06 亿元、68.92 亿元和 77.42 亿元，分别同比增长 16.2%、14.8%、12.3%。

分业务来看：1）自研游戏方面，核心产品《问道手游》和《一念逍遥（大陆版）》两款核心产品长线运营，ios畅销榜排名较为稳定，定期的版本更新和周年庆活动有利于维持用户活跃度和提升月流水，延长生命周期公司储备产品丰富，《勇者与装备》（代号BUG）和《不朽家族》（代号M66）已取得版号并计划在2023年上线。

核心游戏产品长线运营稳定，叠加新产品有序推出，我们预计 2023-2025 年自主运营业务同比增长20%、18%和15%，实现营业收入30.39亿、35.87亿元和41.25亿元公司的毛利率保持小范围波动，随着新游戏上线和对核心产品的长周期运营策略，我们预计2023-2025年自主运营业务毛利率为 91.55%、91.86%、92.05%。

2）代理游戏方面，自主运营平台雷霆游戏有出色的游戏运营能力，2022年7月代理的《奥比岛：梦想国度》开始释放增量利润代理产品《新庄园时代》和《这个地下城有点怪》均已取得版号并计划在2023年上线，《神州千食舫》于2023年6月取得版号。

多款代理游戏取得版号，《奥比岛：梦想国度》经历前期营销投入阶段后开始逐步释放增量利润，我们预计2023-2025年联合运营业务同比增长13%、12%和10%，实现营业收入25.74亿元、28.83亿元和31.71亿元。

目前联合运营业务毛利率处于小幅波动，我们采取过去4年的平均值进行预测，预计2023-2025年联合运营业务的毛利率为84.31%、83.15%和82.73%3）公司自研游戏进行授权运营的比例较小，和青瓷游戏等公司保持游戏授权关系，自研游戏《超喵星计划》已经取得版号并计划在2023年上线、授权青瓷游戏运营。

我们预计2023-2025年授权运营业务同比增长10%、8%和6%，实现营业收入3.45亿元、3.73亿元和3.95亿元授权运营业务中，由于公司一般只负责技术支持和后续内容的研发，所以保持较高的毛利率我们采取过去4年的平均值进行预测，预计2023-2025年授权运营业务的毛利率为97.66%、97.73%和97.76%。

费用率预测：根据公司历史费用水平，总体费用稳中有降销售费用率：公司根据版本更新和市场热度情况对游戏买量节奏进行动态调节根据2023年6月1日wind投资者交流纪要，公司在买量策略上没有明显变化，主要是通过ROI控制买量，所以买量和游戏上线节奏有很大关系。

基于公司对核心产品的运营策略和新产品推出节奏较为稳定，接下来3年的销售费用和前一年基本保持一致，我们预计 2023-2025 年公司销售费用率为 27.3%、27.1%、27.1%；管理费用率：公司人员和组织架构相对稳定，管理费用率保持稳定,并随着收入增长有所下降，我们预计 2023-2025 年公司管理费用率为6.6%、6.6%、6.5%；

研发费用率：公司一直注重游戏研发，保持核心研发团队的稳定，有序推进自研游戏和代理游戏的研发进程、增加研发人员跟随公司收入增长，预计研发费用率保持稳定并保持一定增长我们预计2023-2025年公司研发费用率为 13.5%、13.5%、13.6%；。

财务费用率：公司财务费用主要来自借款利息，随着 23 年公司业绩稳步增长，盈利逐步释放，借款金额逐步下降同时，由于公司在境外开展业务可能会产生一定的汇兑收益我们预计2023-2025 年公司财务费用率为 -0.52%、-0.78%、-0.11%。

投资建议：考虑公司《问道手游》《一念逍遥》头部产品长线运营能力验证，通过游戏调优和定期运营活动，持续维持玩家新鲜感此外，公司后续自研/代理游戏产品储备丰富，新游戏陆续上线有望积极贡献业绩增量我们预计公司2023-2025年实现归母净利润为17.21亿元、19.87亿元、22.39亿元，同比增长17.8%、15.4%、12.7%，分别对应PE 18x、16x、14x，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：行业竞争加剧，《一念逍遥》等部分在运营游戏产品流水下滑较大，新游戏表现不及预期的风险。

巨人网络（002558.SZ）：新产品周期开启，《原始征途》上线表现优异，《球球大作战》《太空行动》等深度布局休闲竞技赛道1、“征途”系列和“球球大作战”双核心产品线贡献稳定《原始征途》手游上线表现优异。

“征途”在电脑端主要包括4款产品（《征途》《征途2》《绿色征途》《征途怀旧版》）；移动端 “征途”系列自研自发和与渠道合作共举，主要产品包括由腾讯独家代理的《征途》手游、自研自发的《征途2》手游，以及于2023年3月24日正式上线的《原始征途》，《原始征途》以“原汁原味还原征途玩法”和“十万人大服”为特色，正式公测后首日登顶iOS免费榜及畅销榜前20，新增用户超百万，首日流水超千万，首月流水破三亿，表现优异。

而《球球大作战》是公司自研自发的多人休闲竞技类手游，截至2022年底累计设备安装量达到6亿台，峰值DAU超2900万人2、23年新产品周期开启，AI赋能下休闲竞技赛道有望超预期23年除《原始征途》外，预计还将上线《龙与世界的尽头》，其是公司首个。

放置类产品，目前已在多地区进行多轮小规模测试，不断优化迭代版本，有望于2023年暑期在国内上线推广同时赛道自研的太空狼人杀手游《太空行动》于1月16日正式登陆国内 iOS、安卓平台，上线首日双端新增注册用户数突破 100 万，预计于2023年暑期开启大规模推广活动。

《太空行动》的海外版《Super Sus》继续深耕国际市场截至2022年12月31日，《Super Sus》海外注册总数接近6000万，DAU已超过200万23年新产品周期开启，同时公司组建AI小组，负责推动AIGC工具在全公司范围内各业务场景的普及落地。

同时，AI技术与游戏玩法有机结合，将创造全新游戏乐趣和玩家体验目前已经开展初步探索，如《太空行动》将通过大语言模型，实现AI陪玩，让AI可以和玩家进行逻辑的沟通交流；提供AI发言辅助，进一步降低玩家在游戏过程中的发言门槛；探索更强代入感、接近真人对话的AI推理玩法；《球球大作战》将探索UGC+AI的功能，玩家目前已经可以定义生成场景、道具、皮肤，正在研究通过AI进一步降低玩家参与UGC的门槛以及提供创新游戏体验的可能。

《原始征途》通过AI实现“千人千面”的游戏玩法和运营活动的精准推送AI赋能下赛道游戏有望表现超预期3、盈利预测假设与业务拆分收入增速预测：公司主营业务是互联网游戏的研发和运营以聚焦精品、玩家至上、注重长留等研发理念，在端游和手游市场推出了多款游戏精品大作，我们预计2023-2025年实现营业总收入分别为30.44亿元、36.14亿元和41.92亿元，分别同比增长49.4%、18.7%、16.0%。

分业务来看：1）端游：公司目前在运营的端游产品，主要是“征途”系列，包含《征途》、《征途2》、《绿色征途》、《征途怀旧版》，均为成熟游戏产品，运营态势平稳，流水一定程度自然下滑，参考过去3年业务平均增速，我们预计2023-2015年端游收入同比下降4.2%、5.9%和5.3%，实现营业收入7.9亿、7.5亿和7.1亿。

同时端游业务毛利率保持稳定波动，我们采用过去3年平均值作为预测，预计2023-2025年端游业务毛利率为85.4%、86.1%、86.1%2）手游：23年3月推出赛道自研新手游《原始征途》，首日登顶 iOS 免费榜及畅销榜前20，首日流水超千万，首月流水破三亿表现优异，今年有望积极贡献增量，同时公司预计7月中旬《太空行动》开启公测推广，新产品周期开启，我们预计2023-2025年游戏业务同比增长87%、27%和21%，实现营业收入21.3亿、27.1亿和32.8亿。

新品游戏均为自研自发，预计手游核心产品的毛利率有望小幅提升，预计2023-2025年游戏业务毛利率为84.43%、84.19%、84.18%

费用率预测：根据公司的历史费用水平，公司总体费用保持稳中有降销售费用率：23年公司开启新产品周期，有多款新游处于核心推广期，预计今年销售费用率相较于去年有一定程度提升，我们预计2023-2025年公司销售费用率为18.8%、18.7%、18.7%；。

管理费用率：公司人员和组织架构相对稳定，管理费用率保持稳定波动，我们预计2023-2025年公司销售费用率为9.3%、9.3%、9.3%；研发费用率：公司已组建AI实验室，招聘行业AI方面的专家，负责推动 AI 工具在全公司范围内各业务场景的普及落地，并且在新技术上可能进一步加强研发投入来增加游戏业务的竞争力，预计研发费用率保持稳定并略有提升。

我们预计2023-2025年公司研发费用率为31.5%、32.5%、33%财务费用率：公司财务费用主要来自利息收入，目前较为稳定，我预计2023-2025年公司财务费用率为-0.69%、-0.75%、-0.65%。

投资建议：考虑公司“征途”系列和“球球大作战”核心产品线实现长线运营，今年新产品周期开启，《原始征途》《太空行动》《龙与世界的尽头》陆续上线有望积极贡献增量，并且开辟新品类赛道我们预计公司2023-2025年实现归母净利润为13.14亿元、15.40亿元、17.50亿元，同比增长54.4%、17.2%、13.6%，分别对应PE 22x、19x、16x，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：行业竞争加剧，《原始征途》等部分在运营游戏产品流水下滑较大，《太空行动》等新游戏表现不及预期的风险。

三七互娱（002555.SZ）：在运营游戏矩阵丰富构建基本盘，海外市场持续开拓，品类多元化布局逐步体现1、在运营游戏矩阵构建坚实基本盘，AI工具化融合探索更多应用场景头部产品表现稳定，长线运营上结合文化出海与多元联动做更多探索。

旗下《斗罗大陆：魂师对决》《云上城之歌》《叫我大掌柜》《小小蚁国》《空之要塞：启航》等核心产品长线表现稳健，今年新上线《凡人修仙传：人界篇》《最后的原始人》《寻道大千》等产品表现优秀长线运营上已形成方法论，《Puzzles＆Survival》已运营3年，今年4月份达到新流水高峰，该产品尝试与影视剧《TheWalkingDead》及热门游戏《生化危机》等联合，实现游戏主题和地区文化的融合。

同时公司结合AI优化研运工具，自“量子”“天机”等系统开始，到“雅典娜”“波塞冬”“阿瑞斯”“宙斯”，再到“丘比特”“易览”“图灵”，公司基于“研运一体”业务模式与积累沉淀的技术与数据优势，从决策式AI到生成式AI，多年来将AI逐步全面地嵌入到业务流程中，贯穿从产品立项到研发，再到发行运营和资产沉淀的研运全流程，来实现游戏研运全链AI工业化赋能。

AI的应用已经渗透到公司的各个部门，从业务部门到中台支撑部门，都在尝试应用AI去提升工作效率2、后续产品储备丰富，游戏品类延续多元化布局公司已构建多元化产品矩阵，一方面，自研产品《扶摇一梦》《空之勇者》《龙与爱丽丝》《失落之门：序章》以及代理发行产品《原野传说：史前万年》《曙光计划》《离火之境》等已获版号，覆盖多元化题材与用户群体，将进一步推动公司产品矩阵转型。

另一方面，海外市场，公司已在SLG、MMORPG、卡牌、模拟经营及休闲赛道均储备众多产品，如巨兽题材SLG手游《代号巨兽》、融合三消和SLG元素的西方魔幻题材手游《Puzzles＆Chaos》、Q版3D异世界冒险MMO手游《空之勇者》、星际题材卡牌手游《代号星环》、中世纪题材模拟经营手游《YesYourHighness》、现代度假村题材休闲手游《代号休闲》等；此外，幻想蒸汽朋克冒险跑酷卡牌手游《空之要塞：启航》也将在日本、韩国发行。

3、盈利预测假设与业务拆分收入增速预测：公司主要业务为页游戏业务和手游业务，预计 2023-2025 年实现营业总收入分别为 189.41 亿元、216.70 亿元和 246.00 亿元，分别同比增长 15.5%、14.4%、13.5%。

分业务来看：1）近年来，受到用户向移动端转移以及网页游戏产品减少的双重影响，公司网页游戏的营收占比在逐年下降，我们预计 2023-2025 年网页游戏业务同比下降22.11%、21.35%和23.60%，实现营业收入4.67亿、3.67亿元和2.80亿元。

公司网页游戏运营多年，拥有丰富经验，毛利率达到基本稳定不变的位置，我们预计2023-2025年网页游戏业务毛利率为 70%、70%、70%2）移动游戏方面，在 MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营等不同品类的发行运营能力得到大幅加强，有较为稳定的自研产品的能力。

2020年，上线的《云上城之歌》打破公司多项运营成绩，“三消+SLG”产品《Puzzles & Survival》自上线以来进入欧美多地区畅销榜前50，日本下载双榜第一2021年，自研战斗策略卡牌手游《斗罗大陆：魂师对决》上线后表现优异，一经上线后最高位居iOS游戏 畅销榜TOP4，平均排名第11名。

2022年，公司推出《小小蚁国》《空之要塞：启航》《光明冒险》等众多优秀作品目前来看，旗下《云上城之歌》《叫我大掌柜》《斗罗大陆：魂师对决》《谜题大陆》等多款在运营，有长周期运营的潜力同时，公司接下来有较为丰富的产品储备，也在持续推动已经验证过的优质产品扩大推广范围。

接下来，《扶摇一梦》《霸业》等多款优质产品将上线基于公司对擅长品类的自研能力和出海经验，我们预计2023-2025年移动游戏业务同比增长16%、14%和12%，实现营业收入181.33亿元、206.72亿元和231.52亿元。

目前移动游戏业务毛利率处于小幅波动，随着公司游戏运营和出海经验的积累，加上逐步实现游戏研运全链AI工业化赋能，毛利率会小幅升高，我们预计2023-2025年移动游戏业务的毛利率为83.50%、83.20%和83.40%。

费用率预测：根据公司历史费用水平，总体费用稳中有降销售费用率：公司有较为丰富的游戏运营经验，在海外市场精细化运营，销售费用和产品推出节奏有关公司今年陆续新上线了《凡人修仙传》等，预计销售费用相比去年略有提升，考虑后续产品初步丰富，对核心产品的运营策略和新产品推出节奏较为稳定，我们预计 2023-2025 年公司销售费用率为 54.3%、54.2%、54.0%；。

管理费用率：公司人员和组织架构相对稳定，管理费用率保持稳定,并随着收入增长有所下降，我们预计 2023-2025 年公司管理费用率为3.2%、3.2%、3.1%；研发费用率：公司致力于打造多元化的游戏产品矩阵，保持核心研发团队的稳定，有序推进核心优势品类的开发和游戏出海、增加研发人员。

跟随公司收入增长，预计研发费用率保持稳定并保持一定增长我们预计2023-2025年公司研发费用率为 6.3%、6.4%、6.7%；财务费用率：公司财务费用主要来自借款利息，随着 23 年公司业绩稳步增长，盈利逐步释放，借款金额逐步下降。

同时，公司因为预付款等原因会有一定的利息收入我们预计2023-2025 年公司财务费用率为-0.05%、 -0.15%、-0.23%

投资建议：考虑公司在运营游戏矩阵丰富，构建坚实基本盘，今年新上线《凡人修仙传：人界篇》《最后的原始人》《寻道大千》等产品表现优秀，有望积极贡献增量，后续国内/海外产品储备丰富，游戏品类延续多元化布局我们预计公司2023-2025年实现归母净利润为34.23亿元、38.89亿元、44.61亿元，同比增长15.9%、13.9%、14.4%，分别对应PE 17x、15x、13x，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：行业竞争加剧，部分在运营游戏产品流水下滑较大，新游戏上线时间及表现不及预期的风险。

04风险提示1）AI技术发展不及预期目前AI相关技术正在处于发展阶段，AI工具与游戏的结合发展目前还有待进一步提升，存在技术发展不及预期的风险2）行业竞争加剧的风险游戏行业格局充满变动，存在行业竞争加剧，从而导致业务发展受到影响的风险。

3）新游戏产品上线时间和表现不及预期的风险。游戏新品产品表现具有不确定性，存在游戏产品正式上线后表现不及预期的风险，以及上线时间延后的风险。公司财务报表数据预测汇总

传媒互联网团队介绍陈良栋：南京大学经济学学士，新加坡国立大学硕士，2023年加入民生证券研究院执业证号：S0100523050005邮箱：chenliangdong@mszq.com分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。

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