魔域小游戏_魔域小游戏3.2手机版这都可以？

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主要观点存量业务稳定：“传奇”IP游戏提供稳定现金流公司的“传奇”IP游戏收入约占公司50%以上的营收，用户群体稳定，采取MMORPG玩法，

 

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主要观点存量业务稳定：“传奇”IP游戏提供稳定现金流公司的“传奇”IP游戏收入约占公司50%以上的营收，用户群体稳定，采取MMORPG玩法，强调人物角色的养成和玩家间的PvP竞技，有较高的客单价和复购率，在产品持续迭代之下，该品类游戏收入稳步增长。

传奇IP游戏主要由旗下盛和网络(公司直接控股51%，间接控股20%)贡献，盛和网络22年收入19.45亿元，净利润11.87亿元“传奇”IP游戏起源于韩国，2000年前后畅销至今，是中国互联网游戏历史上的经典IP。

在传奇品类游戏赛道中，世纪华通旗下盛趣、恺英网络旗下盛和与贪玩游戏形成了稳固的合作关系，分别负责IP授权、产品研发和游戏发行新业务有序扩张：自研实力提升，二次元、卡牌等游戏品类扩张    公司的“非传奇”类游戏占比逐年提高，近几年也有较好的验证，成功的游戏包括实时对战游戏《敢达争锋对决》、卡牌类游戏(包括《魔神英雄传》、《高能手办团》和《零之战线》)。

公司的产品储备较为雄厚，包括各种非传奇类的游戏，《石器时代:觉醒》(重要端游IP)，《龙神八部之西行纪》（国漫IP），《仙剑奇侠传:新的开始》(端游IP)，《归隐山居图》，《山海浮梦录》，和《龙腾传奇》等均获得了版号，这些游戏获得版号的时间在2021年3月至2023年4月，均有希望在未来半年至一年半时间内上线并贡献收入。

23Q1和22Q4净利润维持同比增长22年实现营收37.3亿元(yoy 56.8%),归母净利润10.25亿元(yoy 77.8%)主要由于：1）《原始传奇》、《热血合击》、《蓝月传奇》等经典老游戏流水稳固，2）22年上线新游戏《天使之战》和《永恒联盟》贡献边际增量。

23Q1公司实现营业收入9.54亿元（yoy -7.2%，qoq +6.1%），归母净利润2.9亿元（yoy +16.72%，qoq +160.7%）收入有一定程度下滑是由于去年同期(22Q1)高基数，22Q1上线了重要游戏《蓝月传奇2》手游，上线后既冲入畅销榜前列，同时去年同期非传奇类新品《刀剑神域黑衣骑士》、《魔神英雄传》等产品不断贡献较好收入增量。

而2023年Q1公司并未上线新游戏，相比去年同期收入有所下滑但司22Q3至23Q1收入一直保持环比增长，这是由于公司2022年9月上线了新游戏《永恒联盟》，该游戏主打“奇迹类游戏”玩法，既有经过验证的PvP游戏玩法，又具备较好的画面品质，为公司近3个季度不断贡献收入。

归母净利润同比和环比的提升是由于《天使之战》(22年4月上线)、《永恒联盟》(22年9月上线)等新游戏已经在去年完成了发行的广告投放，目前已经进入了利润收获期游戏行业受益于AIGC科技趋势，公司有望享受技术红利 

AIGC技术变革对于游戏行业的影响将超过智能手机智能手机的渗透让游戏这种产品形态教育并获得用户，但碍于游戏内容量不够、大部分产品趋于同质化，所以用户的体验并未被完全满足而AIGC技术的出现有希望让“高质量精品游戏”以低成本的形式出现并快速扩散，拉大产品差异化维度，让用户的体验进一步满足。

AIGC技术将提振游戏的全产业链条，包括游戏设计，美术原画，美术模型制作，程序开发，QA测试，市场营销，长期运营和用户社群维护等在游戏品质上，AI技术将加速游戏产品制作的“铺量环节”，并且一定程度提高美术和设计的创意，最终将促使更多的“高质量的精品游戏”以低成本的形式诞生；最终，AI与游戏的结合将为更多、更广泛的玩家创造价值，让“更多的人”能玩“更多的好游戏”并且为之付费，进而打开游戏行业整体的天花板。

公司在22年年报中提及，公司密切跟踪新技术的发展，探索AIGC 助力游戏制作公司作为游戏行业中自研实力较强的头部企业之一，AIGC技术进步将在图像生成、内容研发、多样性玩法等方面为公司的游戏研发带来价值。

“风险提示颠覆性技术带来游戏行业竞争格局变化；短视频持续威胁；受全球宏观经济逆风因素影响。

1行业:游戏行业进入新产品周期,游戏大盘重回增长区间1.1  游戏行业市场空间2022年全球玩家有31.98亿人（也包括各种终端平台的游戏轻度玩家），约占全球80亿人口的40%左右其中，亚太地区游戏玩家是主要组成部分，约17.46亿人，占比54.6%；其次为中东地区4.88亿人，占比15.3%；欧洲4.3亿玩家，占比13.4%。

全球玩家主要集中在亚太地区，主要由于亚太地区人口数量密集，同时中、日、韩三国有较强的动漫和游戏文化基础中东地区由于本土流行文化产品不多，进口游戏产品在中东地区可以较好的满足中东地区居民的文化需求北美地区人口数量远远小于以上地区，但是玩家数量占地区人口比例很高，22年北美地区有2.19亿玩家，北美地区人口3.77亿人，占到人口的58%，高于全球平均值40%。

从玩家特征上来看，亚太地区玩家数量广，中东地区玩家付费能力强，欧洲和北美地区玩家对不同品类游戏接纳度较高

根据Newzoo口径，2022年全球游戏收入1968亿美元（yoy 2.1%），移动游戏收入1035亿美元（yoy 4.1%）根据Sensor Tower口径，2022年移动游戏收入同比为下降差异原因在于Sensor Tower仅考虑IOS和Google Play渠道流水，Newzoo为更宽的渠道口径，同时也可能会包括在非智能手机商城渠道出现的游戏（比如Facebook中的小游戏，其他聊天工具中的小游戏等）。

但无论从哪种口径衡量，2022年全球游戏大盘整体态势承压，出现明显的增长乏力这是由于 1 ）全球 20 21 年疫情造成的“宅家娱乐”经济的加持在 2022 年不断消退；2 ）全球通胀导致居民生活的可支配收入受到了限制(由于生活必需品，大宗商品和休闲用品的涨价)，进而压缩了居民在电子娱乐领域的支出；3 ）全球手游行业产品周期进入底部（厂商普遍新产品处于储备阶段，老产品流水下滑较多）。

根据Newzoo的预测，2025年全球游戏玩家将达到35.34亿人，全球游戏收入将达到2257亿美元，分别对应22-25复合增长率为3.4%和4.7%主要增长驱动因素在于产品的推陈出新（产品周期 2 3 年），玩家付费天花板随着人均收入增长和对游戏消费的认可度增强。

我们判断2023年游戏将重新回到正增长轨道，基于以下3点原因：1）疫情宅家经济带来的高基数影响已经消退，2023年整个行业轻装上阵2）目前游戏行业本身处于新老产品交替的临界点，23年开始新一代的游戏产品逐步释放，有望召回流失用户和吸引新用户，产品实力强的公司将先行进入收获期。

3）在全球通胀逐步得到抑制之后，生活必需品的物价将趋于平稳，对于收入仍然处于增长阶段的地区，用户依然有实力扩大在娱乐文化消费领域的支出1.2  细分游戏领域收入

尽管游戏产品的品类边界已经逐渐模糊，各类游戏融合了不同的玩法，已经很难按照传统的游戏分类进行区分，但是从游戏的大类来看，全球收入前三的品类包括RPG游戏(角色扮演游戏,比如梦幻西游,原神,和传奇类游戏等)，策略游戏(广义的策略游戏含MOBA，SLG，塔防，和卡牌策略等，包括王者荣耀，部落冲突，万国觉醒，三国志战略版，和明日方舟)，和消除/休闲游戏(包括广义的三消类游戏，比如连连看，俄罗斯方块，和泡泡龙)。

其中，RPG游戏客单价较高，用户在游戏中追求个人数值成长，故事体验，和玩家间的社交，有较好的用户社群，优质产品往往具备超长线的运营实力，比如传奇系列RPG游戏，梦幻西游，问道，和神武策略游戏包括较多细分品类，而每个品类间玩法完全不同：MOBA游戏(比如王者荣耀)是依赖实时操作和策略，玩家通过不断提升操作，和海量的玩家们进行匹配竞技获得排位积分，游戏的长线运营需要庞大的用户社群作为支撑；部落冲突是采用塔防策略玩法，依赖玩家的思考和战术配置并不依赖操作；三国志战略版和万国觉醒等是采用SLG玩法，变相依赖玩家通过充值获取资源和主将卡牌，进而在游戏中完成“游戏公会”之间的战役获得荣耀；三消类游戏是畅销了几十年的传统游戏品类，但是目前的三消游戏已经融合进了更多的玩法、玩家互动和故事性，比如梦幻家园，Puzzles and Survivals(末日喧嚣)等。

RPG类别游戏仍然是所有品类中收入最高的，2022年全球收入202亿美元(仅含Apple和Google渠道)，若考虑更广泛的安卓渠道，RPG类游戏全球收入量级在300-400亿美元之间在亚洲地区，RPG游戏广受欢迎，在各品类游戏收入中占比达到39%。

      1.3 全球游戏大盘季度收入复盘

2022年Q4全球手机游戏收入189亿美元，(Google Android + Apple Store)同比下降10.8%2022年全球手游收入为787亿美元，同比下降8.9%2019年/2020年/2021年/2022年，手游收入对应为630亿元/788亿元/864亿元/787亿元，yoy 16.9%/25.1%/9.6%/-8.9%。

2022年为全球手游收入首次年度下降，但是增长放缓迹象已经从2021年上半年已经开始显现全球游戏收入下降有以下几点因素导致：1）宏观逆风因素，美国带来的通货膨胀导致全球物价上涨，消费者在游戏中扩大支出意愿受到压制。

2）智能手机21年之前的高速增长基数较高，智能手机渗透率达到一定峰值，游戏用户增长也遇到瓶颈3）游戏行业受制于自身创新周期，新产品仍然在研发进程中，老产品有一定程度流失2公司: 历史问题已经解决，业绩不断增长，AI赋能游戏制作

2.1 基本情况：历史问题已解决，对内激励对外合作恺英网络是一家游戏公司，成立于2000年，并于2010年12月7日在深交所上市，具备游戏产品的研发、发行和运营能力公司的核心战略包括“聚焦游戏主业”，在贴合市场需求的基础上，开发精品游戏，依托产品研发、发行和投资+IP三大业务作为公司发展底座。

2.1.1 第一大股东已经变更，现董事长金锋不断增持公司现任董事长为金锋先生，历任盛和网络科技有限公司产品经理、市场总监、总裁和CEO，19年3月至今任恺英网络董事长根据公司2023年一季报，金锋为公司董事长和第一大股东，持股占总股本比例13.78%。

23Q1公司前大股东王悦持股目前占比为2.68%（22Q3为13.7%）金锋先生历任重要职位的盛和网络是恺英网络所控股的公司，该公司是诸多传奇类游戏（为恺英网络贡献主要收入），比如《蓝月传奇》、《王者传奇》、和《原始传奇》，的研运商。

恺英网络于2017年8月出资16.07亿元收购浙江盛和网络51%的股权对于盛和网络，恺英网络目前直接控股51%，间接控股20%

前实控人王悦大部分所质押股票已经完成司法拍卖，现任董事长金锋通过二级市场和司法拍卖不断增持根据公司2019年和2020年披露的公告，公司前实际控制人王悦先生因操纵证券市场罪于2019年被移送司法机关，后被判处有期徒刑5年6个月并处罚金一千万元。

目前，前实控人王悦先生持股已经从2021年的21.44%降至2022年的2.68%，现在为公司第5大股东自2019年董事长变更为金锋先生之后，现任董事长金锋先生不断增持公司股份，已经于2022年成为第一大股东，持股13.78%。

2020年金锋增持1.496亿股，增持前金锋不持股，增持后共持股1.496亿股，占总股本6.95%；2021年通过二级市场增持0.61亿股，增持后持股2.11亿股占总股本9.79%；2022年通过司法拍卖增持0.86亿股（前第一大股东王悦质押股份被司法拍卖），增持后持股2.97亿股占总股本13.78%，为第一大股东。

2.1.2 员工股权激励不断推进，促进公司和员工绩效提升 同时，公司积极推进员工持股计划和股权激励计划公司分别于2020年1月21日和5月21日召开会议，通过员工持股计划，同意使用1588万股回购股票用于员工持股计划，占总股本的0.74%，过户价格为1元/股；并于2022年10月21日和12月14日召开会议，确定第二期员工持股计划持股规模为504万股，占总股本0.23%，过户价格为3元/股；并于2022年11月24日和12月14日，确定第三期员工持股计划持股规模为3162万股，占总股本1.47%，过户价格为3元/股。

一共3期员工持股计划共计划员工持股5254万股持股计划股票解锁需要满足公司层面绩效考核条件和个人层面绩效考核条件以第三期员工持股计划为例，公司层面考核标准包括，2个解锁期，第一个解锁期，要求以 2021 年净利润为基数，2022 年净利润增长率不低于 100%，第二个解锁期，要求以 2021 年净利润为基数，2023 年净利润增长率不低于 160%。

公司分别于2020年8月17日和2020年9月2日召开会议，发布股票期权激励计划，首次向49人授予1935万份股票期权，行权价格为5.05元/股于公司2021年8月向5人授予446.58万份预留股票期权。

公司于2022年10月21日，2022年12月14日，召开会议通过股票期权激励方案，向21人授予1971万份股票期权，行权价格为4.86元/份公司22年总股本为21.53亿股

2.1.3 对外加强商业合作，拓展业务边界 自2021年起，公司已经与“传奇类”IP游戏领域的2个重要公司盛趣游戏和江西贪玩开展了合作首先，公司已经与盛趣游戏（世纪华通下属）开展了战略合作，成立了合资公司盛同恺，开展“传奇”游戏IP的合作及维权业务。

对于“传奇”游戏IP，恺英网络获得世纪华通旗下盛趣的正版授权其次，公司已经与重要的“传奇类”IP游戏发行公司江西贪玩开展战略合作，江西贪玩2022年也通过竞拍恺英前实控人王悦的股份的形式获得恺英网络2.56%的股权。

2021年公司推出的IP小说《蓝月纪元》在网络进行连载，公司与掌阅科技展开合作2021年，公司与哔哩哔哩合作，由其运营公司的自研二次元游戏产品《刀剑神域黑衣战士：王牌》上线2022年，公司与腾讯开展合作，由腾讯独家代理的游戏产品《玄中记》上线。

2022年，恺英子公司恺盛网络与幻世科技成立上海臣旎网络科技有限公司，新公司将发力VR游戏的研发2.2 AIGC技术大势下，公司将受益并有希望在游戏的工业化制作环节中接纳根据公司22年年报，公司目前具备深厚的研发技术储备，同时密切跟踪前沿技术的进步发展，将尝试使用AIGC工具。

目前，AI技术对游戏的影响中，比较重要的部分在于3D美术模型生成(基于NeRF,Diffusion模型)对于将AI技术应用于模型制作去提升效率，不同的厂商或者产品对其接纳程度将不同：1、接纳程度高的厂商类型：不依赖美术风格追求普世审美的产品，追求快速铺量完成游戏内容制作，只要内容量和玩法充足就可以吸引到足够玩家的游戏(比如一些不追求强美术风格的MMORPG游戏,枪战类游戏等等)2、接纳程度低的厂商类型：将产品差异化立足于审美创新和强风格的产品，它们还是会更依赖于资深的原画师与模型制作专家；对于游戏类别以UI图片拼接和简单前端交互界面为主的策略游戏或者小游戏厂商，他们本身就不依赖3D美术模型。

3、混合接纳的厂商类型：部分对美术要求不高的场景关卡、路人NPC角色和标准化的枪支与载具等可以采取AI制作其他对审美有要求的部分，并不采取AI替代的方式我们判断，恺英网络的产品设计由于玩法和造型的“普世性”较强（比如传奇类游戏），所以在开发环节中将较为受益于AI技术，并且属于我们定义下的“AI技术混合接纳类型”的厂商。

公司的主要收入来自于传奇系列游戏，传奇系列游戏采用经典的MMORPG玩法，采用较为普世的西方奇幻世界观和审美造型，同时此类游戏由于系统、玩法、数值、人物造型等均较为成熟，开发过程模块化程度较高，所以易于应用AI赋能游戏工业化制作链条。

但是，由于公司目前推出了更多品类的游戏，包括二次元题材的精品游戏等等，此类游戏不仅依赖AI技术对于生产效率的提高，也依赖游戏设计人员和制作人员的创意层面和审美层面的输入所以，公司的产品研发体系会直接受益于AI技术浪潮，并且将有较高的接纳度，在采用AI技术的过程中，公司将很大程度对于较为模块化的游戏制作内容采用AI技术去提升效率，对于一些追求较高审美和创意的部分仍将采用传统的制作方法。

2.3 优势：研发、发行、和投资+IP协同发展公司在研发业务方面具备较强实力，公司的自研游戏以《传奇》、《奇迹》品类游戏为主，同时近些年不断扩展自己自研游戏品类范围公司的传奇、奇迹类游戏历史悠久，从端游时代、页游时代流行至今，目前公司自研的传奇、奇迹类游戏产品包括《蓝月传奇》、《原始传奇》、《热血合击》、和《永恒联盟》。

其中，公司旗下盛和网络自研的产品《蓝月传奇》自从上线以来，用户数量和复购稳定，一直居于畅销榜单的前列截止至2022年底，蓝月传奇累计流水超过40亿元公司2022年一共1149名研发人员，较2021年的948人有所提升。

2022年研发投入5.1亿元，占营业收入13.72%公司的主要研发力量在下属的浙江盛和网络，以研发传奇类游戏为主但近些年公司上海恺英网络部分不断提高研发实力，开展了更多品类游戏的研发项目

公司也积极布局发行业务，旗下“XY”发行平台承载了公司游戏发行的任务，同时也开放给外部游戏登录平台进行发行，是国内知名精品游戏的重要发行渠道该平台上线至今，发行游戏的品类包括RPG，模拟经营，休闲游戏，竞技游戏，策略类游戏等，游戏产品终端涵盖手游、页游、和H5游戏，拥有良好的用户基础。

公司注重“投资+IP”对于业务拓展的驱动，在投资方面追求产业上的战略协同效应，以支撑公司主业为目标，通过投资打通游戏产业链上下游公司的重要投资和IP引进包括：1）余烬科技，该公司专注于研发精品独立游戏，核心人员来自于2K games中国（2K games是研发NBA系列篮球游戏的美国厂商），该公司在研的游戏包括第三人称潜入视角游戏《Evotinction（演灭）》，该项目已经入选索尼中国之星第二期计划。

2）银之匙，该公司专注于开发卡牌与IP结合的手游，并积极拓展游戏出海业务3）公司积极引进了大量IP授权，其中包括，“刀剑神域”、“魔神英雄传”、“机动战士敢达系列” 、“OVERLORD”、 “关于我转生变成史莱姆这档事”、“信长之野望：天道”、“热血江湖”、“龙族（Dragon Raja）”、“西行纪”、“封神系列”、“倚天屠龙记”、“仙剑奇侠传”、“盗墓笔记”、“斗罗大陆”等。

   2.4 过去4个季度财务回顾2023Q1回顾23Q1公司实现营业收入9.55亿元（yoy -7.2%，qoq +6.1%），归母净利润2.9亿元（yoy +16.72%，qoq +160.7%）收入有一定程度下滑是由于去年同期(22Q1)，上线了重要游戏《天使之战》手游，上线后表现强劲，同时非传奇类新品《刀剑神域黑衣骑士》、《魔神英雄传》等产品不断贡献较好收入增量。

而2023年Q1公司并未上线新游戏，相比去年同期收入有所下滑公司22Q3至23Q1收入一直保持环比增长，这是由于公司2022年9月上线了新游戏《永恒联盟》，该游戏主打“奇迹类游戏”玩法，既有经过验证的PvP游戏玩法，又具备较好的画面品质，为公司近3个季度不断贡献收入。

归母净利润同比和环比的提升是由于《天使之战》(22年1月上线)、《永恒联盟》(22年9月上线)等新游戏已经在去年完成了发行的广告投放，目前已经进入了利润收获期2022Q4回顾22Q4公司实现营业收入9亿元(yoy +24.1%, qoq 10.4%)，实现归母净利润1.1亿元(yoy +48%, qoq -61.149%)。

收入同比提升，主要是由于22年上线的《天使之战》、《永恒联盟》等游戏贡献较多边际增量，同时传奇类游戏流水稳固净利润同比提升，营业利润同比下降，是由于公司22Q4有相对较多的《永恒联盟》的广告投放，同时22Q4公司相比去年同期有一定税收优惠。

2022Q3回顾22Q3公司实现营业收入8.16亿元(yoy +23.1%, qoq -16.8%)，实现归母净利润2.87亿元(yoy +27.7%, qoq -24.4%)营业收入和归母净利润同比提升，主要由于天使之战，永恒联盟，原始传奇，热血合击，和王者传奇等表现良好。

营业收入环比下降，主要因为22Q1和Q2新游戏《天使之战》上线贡献较高收入基数，而《永恒联盟》在22Q3季度末上线同时存在一定收入递延2022Q2回顾22Q2公司实现营业收入9.8亿元(yoy+81.7%，qoq -4.7%)，归母净利润3.8亿元(yoy +195%，qoq +52.65%)。

营业收入和归母净利润的同比提升主要是因为22Q2初上线的《天使联盟》贡献较多边际收入增量营业收入有一定程度环比下降的原因是因为22Q1业绩基数较高，由于公司21年上线的《蓝月传奇》(21年2月上线)，《热血合击》(21年6月上线)、《刀剑神域黑衣骑士:王牌》（21年6月上线）和《魔神英雄传》（21年6月上线）这4款游戏仍然处于较好的产品周期，持续为22Q1贡献收入。

同时，21Q3发布的《零之战线》(21年8月上线)和22Q1上线的《玄中记》(22年2月上线)贡献了边际收入增量

3产品: 以传奇游戏为基石，不断扩充品类；布局VR，把握元宇宙入口3.1 核心游戏流水及产品储备(Pipeline)以下传奇游戏仅包括手游部分的流水测算（测算为从第三方口径推断，公司未在年报中进行披露，仅供参考），不包含网页游戏。

公司的传奇类游戏包括《蓝月传奇》、《原始传奇》、《热血合击》、《永恒联盟》、《天使之战》和《王者传奇》公司2022年传奇类游戏收入约18亿元左右（基本接近公司旗下盛和网络营业收入），占公司收入60%左右。

公司储备游戏中，关注《龙神八部之西行纪》（改编自知名国漫IP西行纪，采用卡牌放置玩法）、和《石器时代：觉醒》(取材于21世纪初的PC网游石器时代，采取MMO玩法，画风轻快)在产品储备中，《石器时代:觉醒》，《龙神八部之西行纪》，《仙剑奇侠传:新的开始》，《归隐山居图》，《山海浮梦录》，和《龙腾传奇》等均获得了版号，这些游戏获得版号的时间在2021年3月至2023年4月。

3.2 传奇类游戏品质好，用户复购稳固     1）玩法：什么是传奇类游戏？以恺英网络的《蓝月传奇2》为例，该款游戏是经典的传奇类玩法游戏“传奇类”得名于2000年代初流行于中国大陆网吧的一款盛大代理的游戏《传奇》。

最原来由韩国游戏公司Actoz开发，由盛大陈天桥引进中国进行代理运营此类游戏均采用MMORPG玩法，游戏的艺术和故事情节模仿中古西欧的文化，玩家可以扮演道士、法师、和剑客等角色在游戏的世界里面打怪升级，并且和玩家之间进行决斗。

后来由于国内网游市场不成熟，《传奇》面临代码泄露、题材盗版、和私人游戏服务器（私服）开设等问题，在十余年的时间里出现了各种版本的“类《传奇》”游戏后来，在传奇IP品类的游戏赛道中，经过重新整合和版权问题的追溯，世纪华通、恺英网络和贪玩游戏形成了稳固的战略合作关系。

恺英网络旗下盛和通过世纪华通旗下盛趣得到传奇IP正版授权，进行传奇品类的研发，恺英的重要合作伙伴贪玩进行传奇类游戏的发行

核心玩法包括个人角色养成系统，玩家可以扮演战士、法师和道士三种不同的职业通过完成任务副本进行打怪升级，获得经验和掉落装备进而提高人物数值属性在英雄等级达到80级之后，可以进行转生，装备光翼游戏中每日有日常活动，包括金猪送礼、神威魔域、押镖、世界Boss，帮会活动等等，这些活动以PvE玩法为主（即玩家组队和游戏服务器中的NPC进行战斗），最终奖励包括游戏内的金币、人物经验值、礼券和装备。

游戏内的金币可以用于流通，玩家用游戏内的金币购买不同游戏道具或者装饰品，游戏经验值可以用于玩家进行升级，装备可以用于玩家武装自己并且提高人物战斗力而游戏的黏性来源于2点：1）个人的角色养成；2）较强的“社交”绑定。

个人的角色养成带给人较强的虚幻世界满足感；较强的“社交”绑定，让玩家之间建立联系，将“朋友情谊”和“团队荣耀”这种现实就会有的心理体验带入到游戏中，让玩家为了“这种社交体验”不断在游戏中花费时间和金钱2）商业化：

传奇类游戏本质为MMORPG游戏，商业化路径包括：人物数值成长付费和皮肤外观付费玩家进行人物数值成长付费是目的为了提高玩家所扮演角色的数值属性（即，战斗力，生命力等），数值成长付费的有很多种途径，比较有代表性的一种方式是玩家在游戏商城获得各种魂石(类似其他同类MMORPG的宝石)，诸如，生命石、物防石、和魔防石等，然后将魂石镶嵌在玩家的装备上提升玩家的属性。

外观皮肤付费比较容易理解，包括让玩家购买不同的时装皮肤、坐骑、和装饰品，进而提高玩家在游戏中角色的美观程度3.3  游戏品类扩充：二次元,卡牌等公司在传奇类和奇迹类游戏之外，不断扩充游戏品类，包括实时对战游戏《敢达争锋对决》、卡牌类游戏(包括《魔神英雄传》、《高能手办团》和《零之战线》)、和VR游戏等。

公司的游戏美术画风从传奇/奇迹类的欧美奇幻史诗画风，拓展到轻快活泼的卡通美术画风和二次元美术画风以公司近些年发力的放置卡牌类二次元游戏《零之战线》为为例，公司的研发和创新实力不断增强，并且拓展了更多的用户群。

该类游戏的差异化基于美术画风，剧情世界观设定，和战斗策略玩法的多样性，数值平衡性，和玩家通过充值获得成长的难易程度1）玩法：在零之战线的游戏中，玩家会通过抽卡的形式获得不同的人物角色，然后玩家可以将这些角色进行搭配，然后用这些角色搭配后的阵容进行战斗。

人物角色为二次元女性卡通造型，较为精美玩家的体验分成以下几个部分：1）卡牌养成；2）战斗（PvE和PvP）；3）解锁更难的关卡，伴随剧情的解锁在卡牌养成过程中，玩家需要不断抽卡，抽到重复的卡牌之后进行卡牌合成，提高卡牌角色的星级。

同时，需要通过付费进行各种人物的数值升级，提高人物的各类属性由于二次元卡牌角色造型和角色背景世界观较为吸引人，玩家通过不断在游戏中投入时间和金钱，会获得一种“养卡牌”的成就感战斗的过程较为简单，玩家主要的输入在于战前进行出场战斗角色的搭配策略，给玩家提供通过应用不同策略去获得战斗成绩的体验。

同时，在畅玩的过程中，玩家会不断解锁新的战斗关卡和剧情，给玩家一些故事体验

2）商业化：《零之战线》作为典型的卡牌放置类游戏，主要的商业化途径在于玩家抽卡玩家通过抽卡获得稀缺的角色，比如SSR级别的卡牌，一般的卡牌游戏会将抽卡概率公示，出现概率在千分之几至百分之几之间同时，玩家需要用更多的重复卡牌进行合成去提升卡牌的属性。

其次，为了提升玩家整体战斗属性，玩家需要发展自己的“数值加持系统”，通过活动或者付费获得不同的“拟态（类似英雄联盟里面的符文或者MMORPG游戏里面的宝石）”，并对拟态进行升级，然后在战斗中配置“拟态”。

同时，玩家也可以通过付费为自己的卡牌角色购买不同的“皮肤外观”，获得更好的外观体验而游戏厂商也可以通过美术设计上的创新迭代，去推出不同款的人物皮肤，最终拉动玩家的留存和复购3.4 VR硬件布局 根据IDC发布的数据，2022年全球AR/VR出货量880万台，同比下降20.9%，短期的扰动主要由于厂商数量有限，宏观经济逆风因素挑战，及消费者采用率较低。

2022年中国AR/VR头显出货120.6万台，其中AR出货10.3万台，VR出货110.3万台在全球AR/VR市场中，Meta公司的Quest 2占据主导，市占率80%，其次为字节跳动的Pico，市占率为10%。

根据Counterpoint Research的数据，中国2022Q4的AR/VR头显出货量中Pico 市占率43%，DPVR(大朋VR)市占率36%，爱奇艺 9%，HTC 5%，NOLO 2%，其他5%。

恺英网络从2015年开始投资大朋VR的母公司乐相科技，2015年底公司参与了大朋VR的B轮融资，出资4117.7万元，获得大朋5%的股权，之后于2016年，2017年，不断增资目前，恺英网络是A股上市游戏公司中对VR/AR布局较早的公司之一，并且被投企业大朋VR已经较为成功（国内市占率第二，第一为字节系的Pico）。

目前，奥飞娱乐和恺英网络均是大朋VR的重要股东大朋VR最先进的产品是DPVR P1 4K (4G/5G)，是VR一体机，用于消费场景和企业培训场景采用高通骁龙845处理器，4K 3840 X 2160分辨率，即插即用4G/5G模块集成移动使用，RAM 4GB + ROM 64GB内存，视场100°，刷新率90Hz，硬件模块可定制，具有可以用于集成商的SDK套件。

4盈利预测4.1 关键假设

移动游戏和信息服务方面：公司移动游戏方面将直接受益于AI智能化浪潮及自身游戏产品周期，同时由于公司自研实力较强，所以有希望在未来1-3年内持续交付更好的业绩成果具体来看，公司的游戏业务可以分为传奇类游戏和非传奇类游戏。

公司传奇类游戏（诸如，《蓝月传奇》、《原始传奇》、《热血合击》、《永恒联盟》、《天使之战》和《王者传奇》）由于用户群稳定，用户客单价高，用户心智成熟，并且公司是市场上2个主要的官方传奇IP授权商之一（另一个为世纪华通旗下的盛趣），所以我们判断传奇类游戏业务将维持较好的增长。

非传奇类游戏方面的进步，公司近几年也有较好的验证，成功的游戏包括实时对战游戏《敢达争锋对决》、卡牌类游戏(包括《魔神英雄传》、《高能手办团》和《零之战线》)；近些年，公司非传奇类游戏的占比不断提高，未来几年公司的产品品类将持续扩充，包括但不限于传奇类MMORPG，还将包括卡牌，二次元，VR游戏等。

在产品储备中，《石器时代:觉醒》，《龙神八部之西行纪》，《仙剑奇侠传:新的开始》，《归隐山居图》，《山海浮梦录》，和《龙腾传奇》等均获得了版号，这些游戏获得版号的时间在2021年3月至2023年4月，均有希望在未来半年至一年半时间内上线并贡献收入。

信息服务业务和移动游戏业务高度相关我们预计移动游戏，23E/24E/25E，收入40.9亿元/51.1亿元/59.5亿元；预计信息服务，23E/24E/25E，收入6.0亿元/7.5亿元/8.6亿元网页游戏：

网页游戏市场已经较为成熟，由于网页游戏市场面临移动游戏的竞争，我们预计网页游戏将维持在现在的收入量级有一定程度下降我们预计网页游戏，23E/24E/25E，收入0.965亿元/0.895亿元/0.692亿元。

其他应用产品：假设该业务较为平稳，并且和游戏业务产生协同，预计23E/24E/25E，收入0.24亿元/0.298亿元/0.346亿元4.2 相对估值游戏行业23年预测P/E中位数29.9 X游戏板块中权重公司，三七互娱，世纪华通，完美世界，吉比特，和巨人网络23年预测P/E范围在22.2 X 至 27.1 X之间。

考虑到国内游戏行业受益于：1）AI技术进步驱动科技创新周期上行；2）消费复苏带动消费者收入预期提升，抬高用户付费能力和意愿；3）游戏出海的大背景之下，国产厂商在全球市占率仍有较大提升空间，游戏行业权重股本身估值历史高位在30-35 X之间（按历史上的未来一年预测P/E衡量）。

我们判断，游戏行业本身估值有希望持续抬高到30-35 X之间，如果行业政策保持平稳，国产厂商出海实力得到验证，AI技术不断赋能，行业将有希望维持健康增长，估值进而会维持在这个区间直到行业增速出现明显拐点。

我们预计公司23/24/25年，归属母公司净利润13.64亿元/16.57亿元/19.05亿元，EPS 0.63元/0.77元/0.89元，对应P/E为25.85倍/21.28倍/18.50倍；而恺英网络作为游戏行业中的成熟公司，近些年不断进取，老产品用户群稳固，新品类逐步扩张，自研实力强劲，并且有游戏IP资源，所以我们给予恺英网络23年32 X估值，对应合理市值436.5亿元。

“风险提示1） 在颠覆性技术(诸如生成式 AI，大模型，VR/AR/MR 技术等）扩散之后，历史财务状况不好导致无法担负新技术初期投入的厂商，或者，技术储备不足、经验不足导致无法将新技术与产品有机结合的厂商，都将面临被淘汰的风险。

2） 短视频仍然是游戏产品最大的威胁，短视频的发展和繁荣会一定程度上减少用户在游戏上花费的时间3）全球宏观经济下行，物价维持高位，居民为了维持生活必要开销，不断压缩电子娱乐领域的开销“重要提示本报告摘自华安证券2023年5月9日已发布的《【华安证券·游戏Ⅱ】恺英网络（002517）：手握经典游戏IP并扩张品类，将持续受益于AIGC产业趋势。

》，具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。“分析师介绍分析师：金  荣  执业证书号：S0010521080002

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